《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市(shì)和债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全(quán)忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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