来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济(jì)增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民(m长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ín)收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名>如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性(xìng)的工程。