核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发力后(hòu)自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费(fèi)倾向较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居(jū)民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明(míng)显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期(qī)间积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层(céng)对(duì)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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