文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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