王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌)标(biāo)大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出(chū)来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资、自营虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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