核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循(xún)环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的(de)拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期(qī)和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连(lián)续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新(xīn)增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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